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“Mantén la mirada en las estrellas”, dijo Theodore Roosevelt, “y los pies en la tierra”.

El espíritu positivo de Estados Unidos mantiene a su economía avanzando, pero el optimismo exagerado puede ser perjudicial, especialmente si lleva a las personas a hacer promesas que no pueden cumplir. Si los rendimientos sobre la inversión son más bajos en las próximas décadas de lo que han sido en las recientes, esa es la posición en la cual se encontrarán los fondos de pensiones y los fondos de provisión universitarios.

Cuando los planes de pensiones que cubren el salario final, que siguen prevaleciendo entre los empleados del sector público de Estados Unidos, deciden cuánto apartar para pagar pensiones, tienen que hacer una suposición sobre qué rendimientos percibirán. Entre más alta la estimación, menos tienen que contribuir los patrones ahora. De manera similar, los fondos de provisión tienen que estimar sus rendimientos futuros para determinar cuándo gastar cada año: si desembolsan demasiado, sus fondos se mermarán.

El fondo de pensiones de un gobierno local o estatal estadounidense promedio supone que percibirá un rendimiento anual nominal --es decir, sin contar la inflación-- de 7.69 por ciento en el futuro, según la Asociación Nacional de Administradores de Pensiones Estatales (NASRA, por su sigla en inglés). Con base en el desempeño pasado, eso parece razonable. Durante los últimos cinco años, el fondo de pensión medio ha percibido un rendimiento anualizado de 9.5 por ciento y, durante los últimos 25 años, el rendimiento ha sido de 8.5 por ciento. Los fondos de provisión universitarios usan suposiciones similares: apuntan a un rendimiento de 7.4 por ciento, en promedio, según un sondeo de la Asociación Nacional de Gestores de Administración Universitaria y Commonfund, una administradora de activos. De nuevo esto cuadra con el rendimiento anual promedio en 2005-2014 de 7.1 por ciento.

Rendimientos

Sin embargo, según dice el refrán, el desempeño pasado no es buena guía para los rendimientos futuros. Los rendimientos sobre la inversión provienen de dos fuentes: ingresos y ganancias de capital. La porción de ingresos es mucho menor de lo que era antes. Hace 25 años, el rendimiento sobre los bonos de la Tesorería a largo plazo era de más del 8 por ciento, así que un inversionista que conservaba esos bonos hasta su vencimiento podía tener garantizado ese rendimiento nominal. Ahora, el rendimiento sobre el bono de la Tesorería a 10 años es de solo 2.3 por ciento. Los rendimientos sobre los bonos corporativos, que pagan un diferencial sobre la deuda gubernamental, han caído a la par. Para las acciones, el rendimiento del dividendo en el índice S&P 500 en 1990 fue de 3.7 por ciento, pero ahora es de solo 2.1 por ciento. En teoría, la recompra de acciones responde por parte de la caída en los dividendos, pero son compensados por la emisión de nuevas acciones para las bonificaciones de los ejecutivos.

Los rendimientos se mueven en la dirección opuesta a los precios. Son bajos porque el precio de las acciones y los bonos se ha elevado drásticamente en los últimos años. Esto ha ofrecido ganancias de capital a los inversionistas, impulsando los rendimientos totales.

Las ganancias futuras dependen de valuaciones incluso más altas o de aumentos en las utilidades y los dividendos. Las utilidades regularmente crecen en línea con la economía. Pueden elevarse más rápidamente cuando la economía se está recuperando de la recesión, pero la economía estadounidense ha estado creciendo durante años y las utilidades están cerca de su nivel máximo de posguerra como participación del PIB.

Contradicciones

Por tanto, un fondo de pensiones o un fondo de provisión que supone que los rendimientos sobre la inversión continuarán a su ritmo reciente está cayendo en un pensamiento contradictorio. Para que eso suceda, las utilidades tendrán que asumir una porción inéditamente alta del PIB o los rendimientos tendrán que caer a un nivel inéditamente bajo. En otras palabras, para que los rendimientos futuros sean iguales a los del pasado, las condiciones económicas futuras tendrían que ser completamente diferentes.

Elroy Dimson, profesor en las Escuelas de Negocios de Cambridge y de Londres, es el coautor de un estudio de los rendimientos de inversión que cubre a 23 países y más de medio siglo de datos. Piensa que el probable rendimiento real a largo plazo futuro sobre una cartera equilibrada de acciones y bonos será de entre 2 y 2.5 por ciento.

AQR, un grupo de administración de fondos, ha propuesto una cifra notablemente similar, 2.4 por ciento, suponiendo un crecimiento anual en los dividendos y las utilidades de 1.5 por ciento para una cartera tasada en las valuaciones actuales y dividida 60-40 entre acciones y bonos. Aplicó la misma fórmula para las valuaciones durante el último siglo y encontró que el rendimiento proyectado actual es menor que en cualquier momento en el pasado. Suponiendo una tasa inflacionaria del 2 por ciento, ese rendimiento real es igual a uno nominal de entre 4 y 4.5 por ciento, mucho más bajo que las estimaciones usadas por los fondos de pensiones y los fondos de provisión.

Los rendimientos de inversión decentes son vitales si se desean pagar las pensiones al completo. Según la NASRA, los ingresos totales -el dinero necesario para pagar beneficios- de los fondos de pensiones del sector público estadounidense han sido de 5.9 billones desde 1984. De esta cantidad, los patrones han contribuido con 1.5 billones de dólares y los empleados con 730,000 millones de dólares. La parte mayor, que representa 3.7 billones de dólares, provino de rendimientos sobre la inversión.

Los gobiernos estatales y locales no están dedicando lo suficiente al pago de pensiones, incluso asumiendo que sus suposiciones optimistas sobre los rendimientos se cumplan. El último año en que los fondos hicieron la contribución total requerida por sus planes fue 2001. Se han quedado cortos en 10 por ciento o más en cada año desde 2008. Como resultado, el Centro para la Investigación sobre el Retiro estima que el plan de pensiones estatal y local promedio estaba financiado al 74 por ciento a fines del año pasado, por debajo del financiamiento completo en 2001. Eso representa un déficit de alrededor de un billón de dólares. Conforme el hueco se haga más grande, más altas serán las contribuciones futuras necesarias. Han aumentado de 6.7 por ciento de la nómina en 2001 a 18.6 por ciento actualmente.

Realismo

Las soluciones realistas a este embrollo son contribuciones más grandes de parte de los patrones -impuestos más altos, en otras palabras-, contribuciones más altas de parte de los empleados, que equivaldrían a recortes salariales, o una reducción de beneficios. Sin embargo, muchos fondos de pensiones parecen esperar que puedan compensar el déficit en los rendimientos invirtiendo en activos alternativos como propiedades, acciones privadas y fondos de cobertura. Un sondeo realizado por Towers Watson, una actuaría, sugirió que los activos alternativos como una proporción de las carteras de pensiones estadounidenses, públicas y privadas, aumentaron de 16 por ciento en 2004 a 29 por ciento en 2014.

Esa diversificación no ha sido totalmente exitosa. En lo que va de este año, un índice mundial de fondos de cobertura producido por HFR, un proveedor de datos, ha bajado 2.6 por ciento. El índice también cayó en 0.6 por ciento en 2014. Los rendimientos a largo plazo sobre los bienes raíces estadounidenses son similares a los de las acciones. Los rendimientos futuros de esta clase de activos probablemente también caerán: el rendimiento sobre los fondos de propiedades -los REIT, en la jerga que se utiliza en inglés- fue de más de 8 por ciento en 2000, pero ahora es menor al 4 por ciento.

Los rendimientos a largo plazo de las acciones privadas han sido mejores --14 por ciento anualizado durante la última década, según Bain, una consultora--, pero la industria no es lo suficientemente grande para absorber cantidades enormes del dinero de las pensiones. Las compras totalizaron solo 252,000 millones de dólares en 2014, y los fondos de pensiones del sector público estadounidense tienen activos de 3.2 billones de dólares. La inversión en activos alternativos quizá sea una forma sensata de reducir el riesgo, pero es poco probable que estimule mucho los rendimientos en general.

Riesgos en las inversiones

Los fondos de provisión universitarios tienen que hacer cálculos similares para sus fondos de pensiones. Si quieren mantener sus activos a largo plazo, tienen que ser prudentes en sus suposiciones de inversión. La regla general, según William Jarvis en Commonfund, es tomar el supuesto rendimiento de inversión de entre 7 y 7.5 por ciento y deducir un punto porcentual por gastos y dos puntos porcentuales por inflación. Eso se traduce en una tasa de gasto de entre 4 y 5 por ciento al año. La universidad promedio gastó 4.4 por ciento de su fondo de provisión en gastos operativos en 2014.

Si los rendimientos sobre la inversión caen a 4 o 4.5 por ciento, y aplica la misma regla general, el gasto pudiera descender a entre 1 y 1.5 por ciento de los activos, una declinación de dos tercios. Afortunadamente, las universidades dependen mucho menos de los rendimientos sobre la inversión que los fondos de pensiones públicas, porque también reciben dinero de las cuotas de colegiatura y los regalos de donadores. Las grandes universidades, aquellas con activos de más de mil millones de dólares, son las más expuestas: dependen de sus fondos de provisión para 16.9 por ciento de su presupuesto, comparado con 4.2 por ciento para las universidades que tienen menos de 25 millones de dólares en activos. En ambos casos, sin embargo, la contracción no será tan grande como la que enfrenten los fondos de pensiones.

Otros inversionistas a largo plazo también pudieran estar en riesgo. Las aseguradoras alemanas ofrecen productos de ahorro con un rendimiento garantizado promedio de 3.2 por ciento, muy por encima del nivel actual de los rendimientos sobre bonos gubernamentales. Las aseguradoras japonesas se vieron devastadas por un problema similar en los años 90, y algunas tuvieron que cerrar.

La buena noticia es que este es un problema a largo plazo. Los rendimientos bajos son como un auto con una fuga de combustible: puede seguir adelante por un tiempo antes de detenerse. La mala noticia es que, precisamente porque este es un problema a largo plazo, los inversionistas --particularmente los políticos responsables de los fondos de pensiones públicas-- se sentirán tentados a dejarlo a sus sucesores. Eso solo hará que crezca más la eventual crisis de financiamiento.

  • 8 por ciento era el rendimiento de los bonos de la Tesorería de Estados Unidos hace 25 años.
  • 2.3 por ciento es el rendimiento actual de los bonos de la Tesorería de Estados Unidos.
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