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Cuando las acciones chinas se desplomaron a principios de este mes, el gobierno trató frenéticamente de limitar el daño. Inyectó efectivo en el mercado, puso un tope a las ventas en corto y ordenó recompras de acciones.

Aunque China fue inusualmente severa, difícilmente fue el primer país en tratar de apuntalar los precios de las acciones por temor al daño económico que pudiera producir un desplome. Alan Greenspan, presidente de la Reserva Federal, es famoso por haber creado la "postura Greenspan" al dar a los inversionistas la impresión de que reduciría las tasas de interés para frenar las estampidas del mercado accionario.

La razón subyacente para estas intervenciones es una idea que hasta hace poco recibía sorprendentemente poco escrutinio; es decir, que las caídas de las bolsas de valores son muy perjudiciales para la economía.

El vínculo parece bastante claro en el caso del desplome de 1929, el cual condujo a la Depresión. Pero también es fácil apuntar a ejemplos contrarios. El estallido de la burbuja de las empresas punto-com de Estados Unidos en 2000 barrió con 5 billones de dólares en valor de mercado, equivalente a la mitad del PIB. Sin embargo, fue seguido por una recesión superficial.

Cuestión de variables

Parecería que no todas las burbujas son igualmente malas. Según dos nuevos artículos, la variable crucial que separa los frenesís relativamente inocuos de los desastrosos es la deuda. En muchos casos, aunque ciertamente no en todos, las manías bursátiles caen en la categoría menos preocupante.

Al escribir para la Oficina Nacional de Investigación Económica, Oscar Jorda, Moritz Schularick y Alan Taylor examinaron las burbujas en los mercados inmobiliarios y accionarios a lo largo de los últimos 140 años. Las más peligrosas, concluyeron, son las burbujas inmobiliarias alimentadas por auges del crédito. Las menos problemáticas son las burbujas accionarias que no dependen de la deuda.

Cinco años después del estallido de una burbuja inmobiliaria cargada de deuda, concluyeron los autores, el PIB per cápita fue casi 8% menor que después de una recesión "normal" (es decir, una que no sea acompañada por una crisis financiera). En contraste, cinco años después de un desplome bursátil, el PIB per cápita era solo un 1% o menos más bajo.

Si la burbuja accionaria se da junto con un gran aumento en la deuda, el daño al PIB per cápita es de 4%. El estudio no explica por qué las burbujas inmobiliarias son más costosas, pero una inferencia clara es que, si bien las inversiones accionarias tienden a concentrarse entre los ricos, muchas personas más abajo en la escalera de los ingresos vinculan su riqueza con su vivienda.

Eso tiene sentido. Las estampidas bursátiles típicamente perjudican a la economía vía el "efecto de riqueza". Cuando las personas ven que sus activos valen sustancialmente menos que antes, gastan menos, lo que lleva a una demanda más débil y, finalmente, a una inversión más débil. La deuda puede empeorar esto. Quienes han pedido prestado para invertir podrían verse forzados a vender activos para evitar el incumplimiento de pagos, deprimiendo aún más los precios y la riqueza. Los bancos que han prestado a los inversionistas o aceptado acciones como garantía colateral también sufrirán pérdidas. Eso los obliga a reducir sus créditos, perjudicando aún más a la economía.

Cuando estallan

En un artículo para el Centro de Investigación de Política Económica, Markus Brunnermeier e Isabel Schnabel adoptan una visión aún más grande, examinando 400 años de burbujas de precios accionarios. Ya sea en tulipanes, terrenos, viviendas, derivados o acciones, encontraron que las consecuencias del estallido de una burbuja dependían menos del tipo de activos que de cómo se financiaran. El alto apalancamiento es el signo revelador de problemas.

¿Qué significa esto para los bancos centrales? Antes de la crisis financiera, el debate se reducía a "inclinación contra limpieza". Los activistas argumentaban que los guardianes monetarios deberían inclinarse contra el viento elevando las tasas de interés cuando crecieran las burbujas accionarias. El campo opuesto, ejemplificado por Greenspan, respondía que era demasiado difícil detectar las burbujas con anticipación y demasiado costoso restringir la política monetaria erróneamente, así que era mejor esperar a que estallaran antes de reducir las tasas para ayudar a limpiar el lío.

Cambiar la atención hacia la deuda modifica los términos del debate. Como ha escrito Frederic Mishkin de la Universidad de Columbia, los formuladores de políticas deben distinguir entre las burbujas infladas puramente por la exuberancia y aquellas infladas por la deuda. Las segundas también son más fáciles de identificar: la emisión de créditos es anormalmente rápida y los estándares de suscripción desaparecen. En esas circunstancias, sin importar el nivel de los precios accionarios, el argumento a favor de la intervención es fuerte.

Eso aún deja abierta la cuestión de qué deberían hacer los bancos centrales después del estallido de una burbuja bursátil. Aquellos que acuden al rescate de los mercados en declinación están avivando el riesgo moral. Es más probable que los inversionistas, al creer que el banco central siempre ofrecerá un respaldo, corran riesgos no justificados, como sucedió en Estados Unidos en respuesta a la "postura Greenspan". Sin embargo, dado que las burbujas bursátiles acompañadas de mucha deuda, como en China, pueden causar grave daño económico, permitirles estallar sin ningún apoyo tampoco es buena opción.

¿Qué opciones hay?

Una opción es impulsar a la economía en términos más generales a través del gasto gubernamental. La intervención directa para evitar que el mercado accionario caiga es más problemática, ya que vuelve confusas las señales de los precios, evitando que las acciones sobrevaluadas regresen a niveles más razonables. Frenar la compraventa de acciones, como se vio recientemente con casi la mitad de las compañías chinas enlistadas, no elimina el problema sino que simplemente lo encubre. Fue como si Estados Unidos hubiera promulgado una moratoria sobre las ventas de casas después de la crisis de las hipotecas de alto riesgo.

De manera intrigante, las intervenciones de China pusieron en práctica un tipo de teoría académica. Roger Farmer, de la UCLA, ha argumentado que los bancos centrales deberían comprar acciones para mantener a los mercados en declinación en proporciones precio/ingresos (PI) razonables. El banco central chino lo hizo ofreciendo efectivo a un fondo de compra de acciones. Crucialmente, Farmer dijo que los bancos centrales deberían luego vender sus tenencias cuando las proporciones PI subieran demasiado. Eso suena como una ilusión. En China, como en otros países, el Banco Central a menudo parece más dispuesto a poner un piso a las acciones que en establecer un tope máximo.

  • Si bien las inversiones accionarias tienden a concentrarse entre los ricos, muchas personas más abajo en la escalera de los ingresos vinculan su riqueza con su vivienda.
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