Jorge Eduardo Arellano
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Una crisis financiera completa se genera cuando hay una caída aguda en los precios de un gran conjunto de activos que poseen los bancos y otras instituciones financieras, o que forman las reservas financieras de sus prestatarios. La cura depende de cuál de los tres modos define esta caída en los precios de los activos.

El primer modo (y el más “fácil”) es cuando los inversionistas se rehúsan a comprar a precios normales, no porque sepan que los fundamentales económicos estén en cuestión, sino porque temen que otros actores entren en pánico, obligando a todos a vender a precios de remate. La cura para este modo –una crisis de liquidez causada por un declive en la confianza en el sistema financiero- es asegurar que los bancos y otras instituciones financieras con pasivos líquidos caja puedan reunir lo que necesitan tomando prestado de otras entidades o de bancos centrales.

Ésta es la regla definida por Walter Bagehot hace más de un siglo: para tranquilizar a los mercados es necesario que los bancos centrales presten a un tipo punitivo a toda institución en apuros que en tiempos normales podría reunir garantías razonables. Una vez que todos tengan la certeza de que, no importa cuánto puedan entrar en pánico los demás, las instituciones financieras no tendrán que deshacerse a pérdida de activos no líquidos, el pánico irá retrocediendo. Y el tipo punitivo significa que las instituciones financieras no pueden lograr ganancias con el comportamiento de inversión que produjo su falta de liquidez, y crea un incentivo para tomar las medidas necesarias para protegerse de situaciones similares en el futuro.

En el segundo modo, los precios de los activos caen porque los inversionistas se dan cuenta de que nunca debieron llegar tan alto, o que el crecimiento futuro de la productividad será probablemente más bajo y los tipos más altos. De cualquier modo, ya no hay seguridad de que se mantengan los precios actuales de los activos.

Este tipo de crisis no se puede solucionar simplemente asegurando que los prestatarios solventes puedan tomar préstamos, ya que el problema es que los bancos no son solventes a los tipos de interés imperantes. Los bancos son instituciones altamente apalancadas con bases de capital relativamente pequeñas, de modo que incluso un declive relativamente pequeño en los precios de los activos que ellos o sus prestatarios puedan mantener puede impedir que paguen a los depositantes, independientemente de la duración del proceso de liquidación.

En este caso, sería erróneo aplicar la regla de Bagehot. El problema no es la falta de liquidez sino la insolvencia a los tipos de interés imperantes. Pero si el banco central reduce los tipos de interés y se compromete de manera convincente a mantenerlos bajos en el futuro, los precios de los activos se elevarán. De este modo, los bajos tipos de interés harán que desaparezca el problema, mientras que la regla de Bagehot -con su alto tipo activo para los bancos- empeoraría la situación.

Por supuesto, una política monetaria poco estricta puede causar inflación, y no haber “castigado” a las instituciones financieras que cometieron errores de juicio en el pasado puede ser causa de que lo sigan haciendo en el futuro. Sin embargo, siempre y cuando el grado de insolvencia sea lo suficientemente pequeño como para que un grado de aflojamiento monetario relativamente menor pueda evitar una depresión de proporciones y un desempleo masivo, se trata de una buena opción en un mundo imperfecto.

El tercer modo es como el segundo: una burbuja que estalla o los malos pronósticos sobre la productividad futura o los tipos de interés provoca una caída en los precios de los activos. Sin embargo, se trata de una caída de mayores dimensiones. Relajar la política monetaria no solucionará este tipo de crisis, porque incluso los tipos de interés moderadamente más bajos se muestran incapaces de restablecer la solvencia del sistema financiero.

Cuando ocurre esto, los gobiernos tienen dos opciones. Primero, sencillamente pueden nacionalizar el sistema financiero en quiebra y hacer que el Tesoro ordene las cosas y reprivatice la partes solventes y operativas tan pronto como sea posible. En el largo plazo, el gobierno no es la mejor forma de organización del sistema financiero, e incluso en el corto plazo no es muy buena: es meramente la mejor organización disponible.

La segunda opción es simplemente que haya inflación. Sí, el sistema financiero es insolvente, pero tiene pasivos nominales y él o sus prestatarios poseen algunos activos reales. Si se imprime suficiente dinero y se eleva lo suficiente el nivel de los precios, el problema desaparece sin los riesgos que implica hacer participar al gobierno en el sistema bancario comercial y de inversiones.

La inflación puede ser intensa e implicar masivas e injustas redistribuciones y al menos una degradación seria y temporal de la capacidad del sistema de precios de orientar la asignación de recursos. Pero, casi con toda seguridad, incluso esto es mejor que una depresión.

Desde el verano último, la Reserva Federal de Estados Unidos ha estado intentando manejar la crisis financiera en cámara lenta generada por el colapso de la burbuja inmobiliaria estadounidense. Al comienzo, la Fed supuso que se enfrentaba a una crisis del primer modo –una mera crisis de liquidez- y que la cura principal sería asegurar la liquidez de instituciones financieras fundamentalmente solventes.

Sin embargo, en los últimos dos meses la Fed ha pasado a adoptar políticas para una crisis del segundo modo: un aflojamiento monetario más importante, corriendo el riesgo de una mayor inflación, riesgos morales adicionales y una redistribución injusta. Como lo expresara hace poco su vicepresidente, Don Kohn: “No debemos mantener de rehén a la economía para enseñarle una lección a un pequeño segmento de la población.”

Ninguna autoridad a cargo de las políticas económicas considera aún la posibilidad de que la crisis financiera pueda en realidad ser del tercer modo.

* J. Bradford DeLong, profesor de economía en la Universidad de California en Berkeley, fue Secretario Asistente del Tesoro de los Estados Unidos durante la administración Clinton.

Copyright: Project Syndicate, 2007.

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