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En el nuevo orden financiero creado por los reguladores en todo el mundo, la reforma de las agencias de calificación crediticia debe ser un elemento fundamental. Dichas agencias, que desempeñan un papel importante en los mercados modernos de capitales, fallaron completamente en los años anteriores a la crisis financiera. Lo que se necesita es un mecanismo eficaz para calificar a los calificadores.

Ya casi nadie duda que las agencias de calificación les han fallado a los inversores. Muchos productos financieros relacionados con hipotecas inmobiliarias a las que Standard & Poor, Moody’s y Fitch dieron la calificación de seguras en los años del auge resultaron ser letalmente peligrosas. Y el problema no se limita a semejantes productos financieros: como los emisores de títulos de deuda eligen y compensan a las empresas que los califican, éstas siguen teniendo demasiados incentivos para corresponderles con buenas calificaciones.

¿Qué se debe hacer? Una propuesta es la de reducir la importancia de los dictámenes de los calificadores. En muchos casos, su importancia se debe en parte a las prescripciones legales que obligan o alientan a los inversores institucionales y a los creadores de otros vehículos de inversión a mantener carteras de activos que hayan recibido calificaciones suficientemente altas de las agencias reconocidas.

En vista de la decepción ante la ejecutoria de los calificadores y el escepticismo sobre la eficacia de la regulación, se ha pedido que los reguladores dejen de depender de las calificaciones. Según ese argumento, si éstas no están respaldadas por la fuerza de la ley, los reguladores no deben preocuparse por la calidad de las calificaciones y pueden dejar en manos del mercado su supervisión.

Sin embargo, aun cuando la legislación dejara de requerir o alentar las calificaciones, su demanda –y la necesidad de mejorar su fiabilidad– seguiría existiendo. Muchos inversores no pueden examinar hasta qué punto el beneficio alto de un fondo de bonos se debe a que haya contraído riesgos y, por tanto, se beneficiaría de una calificación de las tenencias del fondo. Dada la experiencia pasada, no podemos fiarnos de la reputación en el mercado para asegurar que dichas calificaciones vayan a ser fiables.

Otro método sería el de liberar el sistema de obligaciones. Conforme a ese criterio, si los inversores pudieran llevar a los calificadores ante la justicia, mejorarían los incentivos de éstos, pero, si bien ese examen judicial puede ser eficaz para eliminar algunos casos muy graves, no puede garantizar que los calificadores actúen correctamente cuando no sea de esperar que los tribunales puedan decir a posteriori qué era lo correcto.

Así, pues, no existe un substituto para brindar incentivos a los calificadores, a fin de que emitan la calificación más exacta posible. Se puede lograr haciendo que los beneficios de los calificadores no dependan de que den satisfacción a los emisores que los seleccionen, sino de que den buenos resultados para los inversores. Si los beneficios de los calificadores dependen de dichos resultados –de la exactitud de sus calificaciones–, el motivo del beneficio dejaría de ser una fuente de incentivos perversos y pasaría a brindar incentivos beneficiosos.

El Senado de los Estados Unidos ha votado este mes la propuesta de incluir semejante mecanismo en el proyecto de ley de reforma financiera que ahora se deberá conciliar con el proyecto de ley aprobado por la Cámara de Representantes. Conforme al criterio del Senado, los reguladores formularían normas en virtud de las cuales una junta reguladora independiente elegiría a los calificadores. Se permitiría a la junta basar sus opciones en los resultados pasados de los calificadores.

Para que semejante mecanismo funcione bien, debe vincular el número de encargos conseguidos por los calificadores y, por tanto, su compensación, con formas apropiadas de evaluar su ejecutoria, que deben centrarse en lo que hace que las calificaciones sean valiosas para los inversores que recurren a ellas: su exactitud al pronosticar la solidez financiera. Una vez creado, dicho mecanismo no debe limitarse (como, lamentablemente, ocurre en el proyecto de ley del Senado) a las calificaciones de productos financieros estructurados. Debe aplicarse a todos los productos que las agencias de calificación evalúen. Todas las calificaciones de productos financieros plantean los mismos problemas en materia de incentivos y podrían beneficiarse de la reforma.

Como era de esperar, el proyecto de ley del Senado chocó con una fuerte resistencia por parte de las agencias de calificación más importantes. Standard & Poor sostuvo que semejante mecanismo brindaría a las agencias de calificación crediticia “menos incentivos para competir entre sí, aplicar innovaciones y mejorar sus modelos, criterios y metodologías”.

Es cierto que semejante mecanismo reduciría los incentivos negativos para competir a fin de complacer a los emisores de valores y para aplicar innovaciones y mejoras que permitan a los calificadores prestar mejores servicios a los emisores, pero fortalecería los incentivos positivos de los calificadores para competir entre sí a fin de formular calificaciones acertadas y aplicar las innovaciones y las mejoras que hasta ahora les han permitido alcanzar ese objetivo socialmente mucho más beneficioso. Las agencias calificadoras han sido y deben seguir siendo un aspecto importante de los mercados modernos de capitales, pero, para que las calificaciones den resultado, hay que calificar a los calificadores.


Lucian Bebchuk es profesor de Derecho, Economía y Hacienda y director del Programa de Gestión de Empresas en la Escuela de Derecho de Harvard.


Copyright: Project Syndicate, 2010.

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